Ein Drama wird’s auf jeden Fall und sicher auch ein spannendes: Der Übernahmekampf um die PubliGroupe wird die Medienbranche als Sommertheater im Banne halten. Da ist zum einen der Niedergang des ehemaligen Grossreichs der «P» – eine Geschichte, die sicher noch vielfach reminisziert werden wird. Und zum anderen die Schlacht von derzeit zwei Kontrahenten, die den Rest des Reiches begehren. Vorab eine kurze Chronologie des letzten Kapitels in dieser Geschichte eines angekündigten Untergangs: 2. April 2014: Die Werbevermittlerin PubliGroupe trennt sich vom klassischen Inseratgeschäft und verkauft ihre Tochter Publicitas an das deutsche Unternehmen Aurelius. 17. April 2014: Tamedia veröffentlicht eine Voranmeldung eines öffentlichen Übernahmeangebots für die PubliGroupe und bietet darin 150 Franken pro Aktie. 25. April 2014: Swisscom unterbreitet der Publi- Groupe ein unverbindliches Angebot von 230 Mio. Franken für die von PubliGroupe gehaltenen Aktien an der LTV Gelbe Seiten AG sowie der Swisscom Directories AG. Das bisher als Joint Venture geführte Geschäft von local.ch ginge damit vollständig in den Besitz der Swisscom über. 14. Mai 2014: Tamedia übernimmt die bisher von der Beteiligungsgesellschaft Tweedy Browne LLC gehaltenen PubliGroupe-Aktien zu CHF 190 pro Aktie und hält damit einen Aktienanteil von 17.6 Prozent. Damit wird Tamedia zum grössten Aktionär der PubliGroupe. 16. Mai 2014: Swisscom veröffentlicht eine Voranmeldung für ein öffentliches Kaufangebot der PubliGroupe-Aktien zu einem Preis von 200 Franken pro Aktie.
Übernahmekommission koordiniert Bieterrunden
Die nächsten Etappen sind aufgrund der gesetzlichen Vorgaben (vorab in den Bestimmungen des Bundesgesetzes über die Börsen und den Effektenhandel, «Börsengesetz» oder im Juristenslang BEHG) absehbar. Eine zentrale Rolle kommt der Übernahmekommission (UEK) zu. Diese Bundesbehörde ist aufgrund des BEHG dafür besorgt, dass bei öffentlichen Kaufangeboten die gesetzlichen Bestimmungen eingehalten werden. Sie definiert dafür allgemeine Grundsätze und koordiniert in Einzelfällen den Ablauf, etwa wenn die zeitlichen Abläufe mehrerer Angebote untereinander zu koordinieren sind.
Wie eine solche Übernahmeschlacht ablaufen kann, zeigte im letzten Winter der Kampf der AEVIS Holding SA und der Swiss Private Hotel AG um die Victoria-Jungfrau Collection AG. Nach einer Voranmeldung Ende Oktober der AEVIS Holding und der Veröffentlichung eines Angebotsprospektes Anfang November (250 Franken pro Aktie) folgte kurz vor Weihnachten die Voranmeldung Swiss Private Hotel AG (277 Franken). Wenige Tage später veröffentlichte AEVIS die erste Prospektänderung und verlängerte aufgrund der Vorgaben der UEK die Angebotsfristen aufgrund des Gegenangebots. In einer zweiten Prospektänderung erhöht AEVIS am 23. Januar den Angebotspreis auf 305 Franken. Das hat Auswirkungen auf die Fristen des Angebots der Swiss Private Hotel AG, die eine Woche später nachzieht und auf 310 Franken erhöht (was wiederum die Fristen beim AEVIS-Angebot beeinflusst). Mitte Februar bietet mit einer vierten Prospektänderung auch die AEVIS Holding ebenfalls 310 Franken. Im März veröffentlichen beide Kontrahenten zuerst provisorische, dann definitive Zwischenergebnisse und schliesslich macht das definitive Endergebnis der AEVIS Holding klar, dass sie als Gewinnerin vom Platz geht – vor allem, weil sie massgebliche Beteiligungen Dritter hatte übernehmen können.
Die Veröffentlichung einer Vorankündigung betrifft auch den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft. Er darf nun nicht mehr nach Belieben schalten und walten und etwa Teile des Unternehmens veräussern. (Obwohl sonst im Zuständigkeitsbereich des Verwaltungsrates, wäre deshalb beim ersten Kaufangebot der Swisscom für die beiden Unternehmensteile die Zustimmung einer ausserordentlichen Generalversammlung nötig gewesen.) Vor allem hat der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den Inhabern von Beteiligungspapieren einen Bericht vorzulegen, in dem er zum Angebot Stellung nimmt. Wesentlicher Teil dieser Stellungnahme ist eine Fairness- Opinion (sinngemäss: anständige, ehrliche, gerechte Meinung). Damit werden bei Unternehmensübernahmen (sog. Mergers & Acquisitions M&A) Stellungnahmen eines unabhängigen Gutachters basierend auf der Durchsicht öffentlich zugänglicher Dokumente zur Beurteilung eines geplanten Unternehmens(ver)kaufs aus Sicht der Aktionäre bezeichnet. Gleich wie die Angebotsprospekte werden auch diese Dokumente bei der Übernahmekommission eingereicht und von ihr geprüft.
Bieter können dazu Stellung nehmen und Ergänzungen verlangen. So geschehen auch bei der Jungfrau- Collection-Übernahme, wo die Fairness-Opinion das erste Angebot von 250 Franken als zu niedrig beurteilte. Die Zielgesellschaft ist verpflichtet, alle Bieter gleich zu behandeln. Hat sie etwa einem freundlichen Anbieter eine Due-Diligence-Prüfung und somit einen vertieften Einblick in nicht öffentliche Geschäftsbereiche gewährt, muss sie dies später auftretenden Bietern ebenfalls gewähren. Der Verwaltungsrat der PubliGroupe hat mitgeteilt, zu den beiden Kaufangeboten Stellung zu nehmen, sobald diese definitiv vorlägen, und sich dabei auf eine bereits in Auftrag gegebene Fairness-Opinion zu stützen. In Anlehnung an eine Studie der Zürcher Kantonalbank hat die (in Tamedia-Besitz befindliche) Finanz und Wirtschaft jüngst einen fairen Wert von gut 340 Mio. Franken ermittelt und lag damit in der gleichen Grössenordnung wie das erste Angebot von Tamedia von 150 Franken, was auf einen Unternehmenswert von PubliGroupe von 351 Mio. Franken hinauslief. Allerdings räumte die FuW ein, ihre Schätzung beruhe auf einer «konservativen und wegen fehlender Daten groben Rechnung» – man kann gespannt sein, wie hoch der PubliGroupe-VR den Wert seines Rest-Unternehmens einschätzt und wie die Aktionäre und Bieter darauf reagieren werden.
Komplexe Kreuzbeteiligungen
Nicht minder spannend wie das mutmasslich bevorstehende Bieterrennen sind die Motive für die Übernahme der PubliGroupe. Seitens von Tamedia-Vertretern wurde wiederholt gesagt, man sei bei Publi- Groupe hauptsächlich an local.ch interessiert. Bei einer genaueren Sicht auf die Faktenlage kann dieses Statement allenfalls sinnbildlich verstanden werden. Im Detail geht es um ein Joint Venture, das im Jahr 1999 mit diesen beiden Unternehmen ins Leben gerufen worden war:
Swisscom Directories AG: Swisscom: 51 Prozent, PubliGroupe: 49 Prozent. Zur Grundversorgungskonzession, die Swisscom Fixnet vom Bundesrat erhalten hat, gehört auch die Aufgabe, zusammen mit allen Telefoniedienst-Anbieterinnen einen Verzeichnisdienst zu betreiben. Swisscom Directories bietet diese Dienstleistung im Auftrag der Swisscom und der übrigen Anbieterinnen von Telefonanschlüssen (z. B. Sunrise, Swisscom Mobile, Orange usw.) an, die die dafür nötigen Daten sammeln und zur Verfügung stellen müssen. Zudem führt die Swisscom Directories AG im Auftrag vom Bakom (Bundesamt für Kommunikation) eine Notfalldatenbank, mittels der Notrufe lokalisiert und die entsprechenden Geo-Koordinaten an die zuständigen Notfall-Organisationen übermittelt werden. Diese Verzeichnis-Daten sind gefragt und werden gegen gutes Geld verkauft: Nebst den Print- und Online- Verzeichnissen basieren auch Sprach-Auskunftsdienste (18xy) auf diesen Daten, die zudem für Dialog- Marketing, Wirtschaftsinformationen etc. benutzt werden.
LTV Gelbe Seiten AG: Swisscom: 49 Prozent, PubliGroupe: 51 Prozent. Dieses Unternehmen (LTV steht für Lokal-Telefon-Verzeichnis AG) entstand in den 1970er Jahren und wurde 1996 von der Publi- Groupe übernommen. Ihr Kerngeschäft war und ist das Verlegen von rund hundert Telefon- und Branchenbüchern und die Akquisition der Werbung in diesen Verzeichnissen. Mit rund 20 Prozent Umsatzrendite gehörte dieser Bereich während langer Zeit zu den rentabelsten der PubliGroupe. Die gedruckten Telefonbücher sind auch im Online-Zeitalter noch längst kein Auslaufmodell. Gemäss einer Studie vom letzten Jahr nutzen drei Viertel der Schweizer Bevölkerung das papierene Telefonbuch. Auch wenn dieses Geschäft unter dem Druck der Onlineverzeichnisse leidet, ist es weiterhin einträglich: Dem Geschäftsbericht der PubliGroupe für das Jahr 2013 kann entnommen werden, dass die LTV Gelbe Seiten AG der Swisscom im Rahmen des Joint Venture Dividenden von 6,4 Mio. Franken (2012: 6,9 Mio. Fr.) überwiesen hat.
Local.ch AG: Eine hundertprozentige Tochter der Swisscom Directories AG (die wiederum zu 51 Prozent der Swisscom und zu 49 Prozent der PubliGroupe gehört, s.o., im Verwaltungsrat sitzen somit auch PubliGroupe-Vertreter). Dieses Unternehmen wurde im November 2005 von der PubliGroupe im Rahmen des Joint Venture mit der Swisscom gegründet und arbeitete von Anfang an bei der Vermarktung gedruckter und elektronischer Verzeichnisse eng mit der LTV Gelbe Seiten AG zusammen. Nach fünf Monaten Entwicklungszeit ging die regionale Suchmaschine am 18. April 2006 um 18:53 Uhr live und verzeichnete gemäss dem Unternehmens-Blog nach zwei Tagen 2731 Besucher – heute sind es über vier Mio. Unique Clients pro Monat, womit local.ch zu den meistbesuchten Sites im Schweizer Internet gehört. In letzter Zeit haben die Joint-Venture-Gesell- schaften ihren Marktauftritt unter der Marke local. ch zusammengefasst. So kommen die Telefonbücher jetzt unter der Marke LocalGuide daher, die der LTV Gelbe Seiten AG gehört. Dieser konsolidierte Auftritt nach aussen mag erklären, weshalb das Übernahmegeschäft oft so dargestellt wird, als gehe es einzig um local.ch. Diese Betrachtung wird indes den letztlich ausschlaggebenden rechtlichen Aspekten nicht gerecht.
Search.ch AG: Tamedia 75 Prozent, Die Post: 25 Prozent. Bereits zehn Jahre bevor local.ch im Web erschien, war unter search.ch eine Schweizer Suchmaschine aktiv. Gegründet von Informatik-Pionieren der damaligen Zeit, konnte dort seit Ende 1999 das Telefonbuch abgefragt werden. Mitte 2004 übernahm Die Post diese Informationsplattform aus der Schweiz für die Schweiz – ein weiterer Versuch des gelben Riesen, im Internet Fuss zu fassen. Mit beschränktem Erfolg, denn vier Jahre später ging die Aktienmehrheit von 75 Prozent an Tamedia (gleichzeitig mit der Ankündigung, dass Tamedia und die NZZ-Gruppe ihrer Aktivitäten in der Frühzustellung von Zeitungen und Zeitschriften an die Schweizerische Post übertragen). Bemerkenswert ist, dass die Entwicklermannschaft von search.ch nach dem Verkauf an die Post weiterzog und den Grundstein für Google Maps legte, das heute im Local-Search- Markt zur treibenden – allerdings kommerziell nicht dominanten – Kraft geworden ist.
Ohne starken Aussendienst nur magere Ausbeute
Damit ergibt sich folgende Ausgangslage: Tamedia: Gelingt die PubliGroupe-Übernahme, kann Tamedia einzig bei der LTV Gelbe Seiten AG die Mehrheit übernehmen. Hier geht es allerdings nicht nur um gedruckte Telefonverzeichnisse, sondern vor allem um die Verkaufstruppe, die Werbung eintreibt. Sie umfasst rund 400 Mitarbeitende und ist somit etwa zehnmal grösser als die Aussendienst- Equipe bei search.ch. Swisscom: Sie muss fürchten, bei local.ch genau den Vorteil der LTV-Verkäufer-Truppe zu verlieren. Ohne die Zusammenarbeit mit der LTV Gelbe Seiten AG käme local.ch mit den eigenen Verkäufern so wenig vom Fleck wie heute search.ch. Beim Übernahmekampf um die PubliGroupe geht es also vor allem um die LTV-Bodenmannschaft. Denn wer beim lokalen Gewerbe kostenpflichtige Zusatzeinträge verkaufen will, sitzt mit Vorteil beim Wirt in die Gaststube oder besucht den Garagier in seiner Werkstatt. Allein mit einem Webformular oder per Telefonverkauf ist da kaum viel zu holen.
Die beiden Kaufangebote von Tamedia und Swiss com sind somit von der Erkenntnis geprägt, im Online-Geschäft mit Verzeichnisdaten allein nicht auf einen grünen Zweig kommen zu können. Zwar beschwichtigt der Tamedia-Unternehmenssprecher, womöglich mit der Wettbewerbskommission im Hinterkopf, search.ch und local.ch sollen als eigenständige Marken weitergeführt werden und man «wäre an einer konstruktiven Zusammenarbeit mit der Swisscom interessiert», spricht aber auch davon, man sei «überzeugt, dass mit der Übernahme von local.ch ein noch stärkerer Schweizer Verzeichnisanbieter entstehen könnte». Derweil schreibt die Swisscom, mit der beabsichtigten Übernahme wolle sie «die volle Kontrolle über local.ch übernehmen und das für Swisscom strategische Verzeichnisgeschäft im bestehenden Marktumfeld weiterentwickeln. »
Gehen die beiden Kontrahenten korrekt vor, wird es im Vorfeld des Übernahmekampfes keine gegenseitigen Absprachen gegeben haben. Deshalb müssen die Berner mit einem Szenario rechnen, das bisherige Geschäftspraktiken von Tamedia berücksichtigt, die mitunter k(n)all-hart waren. Tamedia könnte das Joint Venture kündigen und den Verzeichnismarkt künftig mit search.ch und den Stärken der LTV selber betreiben (die Grundkonzession an die Swisscom schreibt ihr das Führen des Verzeichnisses für alle Telefonanschlüsse, nicht aber das Verlegen von Telefonbüchern vor). So wird klar, dass die Assets der LTV Gelbe Seiten AG für beide Kontrahenten strategisch wichtig sind. Swisscom kann sie nicht ohne Weiteres rasch ersetzen. Hingegen ist fraglich, ob Tamedia die LTV-Verkäufer einfach auf ihr bisheriges Konkurrenzprodukt wird umpolen können.
Wer macht das Rennen?
Wer die PubliGroupe übernehmen will, braucht 66 ⅔ Prozent der Aktien, entweder in der eigenen Hand oder als verbindliche Zusage.
Tamedia: Die Zürcher halten bereits einen Aktienanteil von mindestens 17,6 Prozent und sind somit der grösste Aktionär des Lausanner Werbevermittlers. Sie brauchen noch weitere knapp 15 Prozent der Aktien, um, wenn nicht die PubliGroupe zu übernehmen, so doch der Berner Konkurrenz diesen Schritt zu verunmöglichen. Sollten bei den Aktionären nicht nur monetäre, sondern auch moralische Überlegungen eine Rolle spielen, ist Tamedia im Nachteil: Sie hat in den letzten Jahren und Jahrzehnten mit ihrer Geschäftspolitik (Stichwort: Eigenvermarktung) den Niedergang der «P» mit herbeigeführt und tritt nun als Angreifer auf, um ihr den finalen Stoss zu versetzen.
Swisscom: Die Berner können auf ihre langjährige Partnerschaft im etablierten Joint Venture verweisen, die bewahrt werden soll. Die mehrheitliche Beteiligung des Bundes könnte in einem Übernahmekampf nachteilig interpretiert werden. Deshalb erscheint es geschickt, dass Swisscom zuerst nur ein Kaufangebot für die betroffenen Unternehmensteile unterbreitet hat (und damit beim Verwaltungsrat der PubliGroupe offenbar nicht auf Anklang gestossen ist).
Ringier: Konzernchef Marc Walder sagte am 9. Mai anlässlich einer Podiumsdiskussion, stehe eine Firma wie PubliGroupe zur Disposition, müsse «das auch Ringier interessieren». Ringier ist seit Anfang dieses Jahres Alleinaktionärin der Scout24-Gesellschaften (AutoScout24, MotoScout24, ImmoScout24) in der Schweiz und mit diesen Marktplätzen für Rubrikanzeigen komplementär zu den Verzeichnisdiensten von local.ch unterwegs. Doch ein Angebot von Ringier ist bisher nicht aufgetaucht.
PubliGroupe: Nach der Ankündigung des Swisscom- Übernahmeangebots kündigte der Verwaltungsrats der PubliGroupe AG an, zu den beiden Angeboten Stellung zu nehmen und sich «in dieser Beurteilung strikte von den Interessen aller Aktionäre und den Interessen sämtlicher Stakeholder leiten» zu lassen. Da wird wohl der bessere Preis massgebend sein, auch wenn am Schluss der Mitteilung nachgeschoben wird: «PubliGroupe positioniert sich als eine führende europäische Anbieterin im Bereich Performance-Marketing und digitaler Werbehandel. Nach dem Verkauf von Publicitas wird die Gruppe über 80 Prozent der Umsätze mit digitalen Produkten und Dienstleistungen erzielen. » Der Verwaltungsrat wird aufzeigen wollen, inwiefern die bestehenden Beteiligungen (etwa: Zanox) und den in letzter Zeit neu erworbenen (u.a. Improve Digital, Spree7 und kürzlich Sellbranch) nicht nur eine reine Beteiligungsgesellschaft bilden, deren Assets einzeln gehandelt werden können, sondern wie diese Beteiligungen gemeinsam zukunftsträchtige Synergien mit einem Mehrwert erzielen. Gelingt dies, könnten Aktionäre so allenfalls überzeugt werden, ihre Aktien zu halten, respektive ein neuer Eigentümer davon abgehalten werden, den Rest des Unternehmens zu zerschlagen und meistbietend zu verkaufen.
Angst-Gegner Google
Stellt sich abschliessend die Frage nach den Zukunftsaussichten in diesem Geschäft, da es unter dem Stichwort «local search» um weit mehr als nur um Telefonverzeichnisse gehen könnte. Und da gibt es einen klaren Angst-Gegner und der heisst: Google. Zwar hat Google keine Privatadressen wie local. ch und search.ch, doch für den Anzeigenverkauf sind ohnehin nur Firmen interessant. Und die haben längst eigene Web-Auftritte und können somit direkt über Suchmaschinen gefunden werden, ohne dazu in ein spezielles Verzeichnis zu wechseln. Kommen gerade beim Gewerbe heute noch viele Webauftritte altbacken und selbstgestrickt daher, wird sich das in nächster Zeit ändern. Denn der Markt mit Angeboten für professionelles Web-Design ist gut besetzt und so werden diese KMU-Sites zunehmend interaktiv, Suchmaschinen-optimiert und geo-codiert. Hier hätten sowohl local.ch wie search.ch seit Jahren innovativ aktiv werden können, sind aber auf ihrem Stammgeschäft verharrt. Dass hier der Wurm drin ist, scheinen laut einem Eintrag auf dem Arbeitgeberbewertungs-Portal kanunu. com zu local.ch aus dem Jahr 2012 zwar die Angestellten, nicht aber die Chefs erkannt zu haben: «Die Geschäftsleitung sollte viel stärker auf Online setzten, statt immer weiter die gedruckten Verzeichnisse zu behalten. Die Kunden werden über den Tisch gezogen, da man ihnen sagt, dass die Werbeprodukte ganz toll für sie sind.»
Wer immer aus dem Übernahmekampf als Sieger hervorgehen wird: Eine weitere Konsolidierung im Online-Verzeichnismarkt in der Schweiz ist mindestens längerfristig absehbar. So erscheint es fragwürdig, Millionen von Franken in einem Übernahmekampf – in einem notabene schwindenden Markt – zu verbrennen, in dem pro LTV-Aussendienstmitarbeiter rund eine Million Franken geboten werden. Eine vorwärts gerichtete Fusion wäre da einem kostspieligen Take-over vorzuziehen – zumal, wenn die nun angestrebte Übernahme nicht zustande kommen sollte. Eine solche Neugründung könnte die Stärken der drei Player vereinen und hätte bessere Chancen, im Markt gegen Google punkten zu können. Das kann nur gelingen, wenn so ein innovativer und mit unternehmerischen Freiheiten aufgestellter Start-up entsteht. Einem solchen Zusammenschluss (wie auch einer Übernahme) wird sich die Wettbewerbskommission kaum widersetzen. Als sie vor vier Jahren das Joint Venture zu beurteilen hatte, fand sie keinen Anlass für eine Prüfung des Falles und sprach davon, der Markteintritt neuer Online- Verzeichnisdienste sei leicht, da alle die gleichen Grunddaten verwenden können. Da Endkunden einfach auf andere Anbieter, wie etwa Suchmaschinen, ausweichen könnten, sei der Werbemarkt in diesem Bereich benachbarter Märkte ausgesetzt und auch die ständig geringer werdende Bedeutung von Telefonbüchern und gedruckten Branchenverzeichnissen lasse auf einen grossen Wettbewerbsdruck schliessen, sodass in diesem Werbemarkt es kaum möglich sei, Preise monopol artig unabhängig festzulegen. Würde eine solche Zusammenführung heute vollzogen, hätten einzig die PubliGroupe-Aktionäre das Nachsehen, die weiterhin darauf warten (und hoffen) müssten, bis ihr Schrumpf-Unternehmen aus eigener Kraft einen besseren Preis an der Börse verdient hat – und das werden sie kaum tun.
Christoph J. Walther
